經濟觀察報 特約記者 蔣欣 一番焦慮過后，王平的信心正在一點點恢復。

本以為新三板的行情會遠離A股漲跌的喧囂，但當三板做市指數跌去近1100點已被“腰斬”后，又在7月8日隨大盤反彈，王平意識到新三板與A股已經風雨同舟，A股市場的信心也開始向新三板傳遞。

王平投資新三板時，正值這個新興市場最燥熱的三月，很多人把注意力從A股的牛市行情轉移到新三板，興奮地談著轉板、分層、集合競價，看著一只只私募基金摩肩接踵地入市，王平耐不住心癢，清倉兩只股票準備到新三板大撈一筆。

經歷了做市股高達百分之百的蹦極式漲跌后，王平發現新三板似乎沒有最初想象那般美好。與上半年扶搖直上的A股各指數相反，年內才問世的兩只新三板指數如扶不起的阿斗，在4月初到達頂峰后從此一蹶不振，三個月內指數腰斬。伴隨著指數下探的還有新三板低迷的成交量、不到十億元的流通市值以及回到年初水平的股價。

“若不是實實在在的K線擺在那，真覺得這一切是一場夢。”王平每天都在期盼著回到夢境的開始。

有人說，是監管層有意讓過度燥熱的市場冷靜下來，但沒想到市場卻冷靜過了頭，牛市恍若踏入熊途。

交投寒冬下的破發潮

王平的苦惱也是其他類似的投資者的苦惱，甚至是整個新三板市場的苦惱。

盡管在7月8日后，新三板的兩只指數開始反彈，但三四月間的牛市行情卻盛景不在，買盤依舊稀少，成交量依舊低迷，就連被機構看好的做市股也“無精打采”。

就在逾1000家上市公司停牌自救的7月7日，新三板市場也是一片蕭條。這一天，對整個市場具有表征意義的三板成指下調了131.47個點，暴跌9.16%收于1303.76點。而兼具投資與表征意義的三板做市更為慘淡，高開低走，尾盤微微上揚后收于1221點，跌幅高達12.15%。

也正因為，對于7這個數字，王平說他已經產生了恐懼。

那是在三個月前的4月7日，三板做市指數一路高歌猛進沖上2673.17點高峰，三板成指也收于2134.13的制高點，這一天僅300余家做市股就放量成交了23億元。也是這一天，發布不足一個月的三板做市首度收陰，最終收于2460.29點，跌幅1.73%。從那一天起，牛氣沖天的三板做市似乎半只腳踏進了熊市，僅僅20天的時間就跌破2000點向更低處下探；三個月后的7月8日更是跌出1103.78的新低，指數顯然已被“腰斬”。王平所持的兩只做市股掌上通和沃捷傳媒也隨著三板做市跌近半年線。

與王平一樣在交投寒冬里裸泳的，還有活躍在一級市場的定增認購者。

由于經歷了過山車般的行情，一些在高位增發的企業正處于破發狀態。據經濟觀察報記者統計，截至目前，854家進行增發并發生交易的掛牌企業中，有241家企業正處于破發狀態，破發率高達28.2%。以關注度比較高的中科招商為例，由于18元/股的增發價較市場熱度相比略低，中科招商曾經把90億元的募資方案調整至50億元。盡管股價已經連續兩天上漲，收于15.65元/股的中科招商依然破發，多只新三板投資基金以及前公募一哥王亞偉的投資，翹首等待解套。

已經蔓延至定增市場的破發潮不僅使市場的參與熱情受到影響，那些一度被市場認為一本萬利的做市商也不幸濕了鞋。齊魯證券場外業務部王磊曾表示，“這一波行情下來，給做市商帶來非常大的壓力，很多已經出現浮虧。”按新三板相關規定要求，做市商在75%的交易時間內必須同時報買報賣，維持買賣平衡。而此時，市場鮮有買單，做市商面臨著要么接受同等價位的賣單，要么下調報價的兩難選擇。就在這個過程中，不但企業的成交價格不斷下滑，做市商所賺的差價也會被一點點蠶食，甚至跌破成本價。沒有資金流入，這將成為惡性循環。

慶幸的是，在大盤反彈的帶動下，新三板也有了回春的跡象。三板做市連續兩日上調后突破1400點大關，截至上周五收于1462.39點。

冷靜過頭等風起

2013年以前，當創業板和中小板迅速發展壯大，前身為代辦股份轉讓系統的新三板在資本市場里還是個平淡的存在。而這一切隨著2013年底國務院決定新三板擴容至全國后驟然生變：符合條件的股份制企業均可在這個全國性的交易所掛牌，且無明確的財務門檻。

擴容、零門檻、融資方式多樣化、政策紅利預期，帶著這些關鍵詞，新三板成為了2014年資本市場的焦點。

隨著擴容腳步的不斷加速，新三板的關注度逐漸升溫，當掛牌企業數量由年初的356家暴增至2000余家，有一種聲音愈發響亮：新三板將成為中國的納斯達克。

而進入2015年以來，新三板的火熱達到了前所未有的程度，分層、轉板、集合競價等政策被頻繁提及，剛剛經歷IPO暫停陣痛的股權投資機構迎來了新的退出途徑，紛紛成立投資基金大舉入市。而隨著增量資金的加速入場，新三板的做市股如遇活水，成交不斷放量連創新高。財富效應下，一些個人投資者也開始摩拳擦掌，甚至不惜使用過橋資金墊資開戶。

而王平，就是在這個時候把注意力轉移到新三板。王平工作所在的公司在2008年就已經在新三板掛牌，手中也持有公司部分股份，因此他對這個市場并不陌生。隨著年初交投的活躍，王平公司的股價有了一定的上漲，他不再滿足僅做一家企業的小股東，在這個股權不斷升值的新三板，王平渴望低價獲得更多的籌碼，表現驕人的做市股最先吸引了他的眼球。“3月底到4月初，做市股的行情非常迅猛，由于沒有10%的漲跌幅限制，盡管成交量不大，投資收益也十分可觀”，說到新三板年初的火爆，王平依然顯得有些激動。

然而，面對火爆的市場，股轉系統在4月初開始提示投資風險，而最具看點的集合競價制度也被傳即將延緩推出，更令個人投資者頭痛的是，500萬投資門檻的下調再度遇阻，而據經濟觀察報記者了解，在此之前股轉系統已經向證監會提交了個人準入門檻下調至100萬的議案。風風火火的做市行情像是被潑了一盆冷水一樣，三板做市在攀上2673.17點后開始趨于冷靜。

不過目前，新三板似乎冷靜過了頭。成交量的不斷萎縮讓王平感覺到，進入二級市場的資金正越來越少，賣盤的增多使掛牌公司股價不斷承壓。盡管指數反彈，但沒有過多增量資金進入，王平仍然不敢貿然行動。

而就在近期，散戶的入市變得愈發艱難，先是墊資開戶的行為引起重視，監管層要求券商就此展開自查，而據相關券商透露，股轉系統還要求對投資者賬戶內日均資產進行考核。

“市場前期的成交量被嚴重放大了，甚至有些企業的估值都出現了泡沫，經過一番回歸理性的調整是市場必然。”一直在行業內比較活躍的新三板英雄會李浩告訴經濟觀察報記者。

然而就在風險得到盡情釋放的同時，一度跌破1200點的指數也讓市場的信心受到重創。“A股的強勢反攻離不開政策支持，新三板沒有實質性利好的上漲讓人覺得有些不真實。”王平表示。

何去何從

在談到新三板交投現狀時，王平顯得有些猶豫。“政策紅利尚未實現，公募基金也還在門外候場，市場下一步會怎樣走仍然不好判斷，我會再等等，等政策，等風起。”

和王平一起等的，還有那些一度在上輪行情中風光的做市股。“當公司稀里糊涂地成為第一批做市企業后，維珍創意就幸運地成為風口的一只豬，飛得太高，現在又掉在地上。”面對市場表現，維珍創意董事高利軍曾這樣調侃自己的企業，“而如今，最期待的就是分層制度的推出，進入市場的上層，維珍創意會再度起飛。”

同樣樂觀的還有一些私募人士，在他們看來，隨著分層等政策的不斷推進，市場會開啟另一波行情。其實，自從交投遇冷，監管層已經開始為新三板搖旗吶喊，先是股轉系統副總經理隋強稱非券商機構參與推薦掛牌、股票做市的政策有望很快落地。公募基金參與新三板的相關指引也有望近期向市場征求意見。緊接著，股轉系統監事長鄧映翎又透露出將推出新板塊的預期。就連證監會也站臺表示將推動新三板進行制度創新……在高利軍看來，即使政策不會全部落地，資金的推動以及公司業績的高成長性也可以推動指數彈上3000點。

盡管如此，市場上還是出現了另一種聲音，“目前新三板的供求關系尚未逆轉，在供給源源不斷增加的情況下，政策仍可能難產。”一位不愿具名的新三板分析人士表示。

該人士認為，目前新三板的產品已總規模已經接近或超過200億，但流通盤不足10億元看，可見流入二級市場的資金是非常少的，絕大部分都在參與增發。與此同時，掛牌企業的數量以及做市企業的數量卻在不斷增加，這將進一步加大新三板的的體積，也使二級市場的供求不平衡擴大。”

面對王平和市場的疑惑，民生證券研究院執行院長管清友表示，當買盤稀缺，單一指令交易遇到困境，首先要解決市場流動性，這就需要新三板進一步加快交易制度的變革與創新。